退市金钰(600086.CN)

东方金钰:3月12日缅甸公盘可能再度成为催化剂

时间:11-03-09 00:00    来源:华创证券

1、10年业绩符合预期

2010年业绩增长400%左右,大概0.17元(我们预期是0.18元)。业绩增长主要是10年翡翠原料及产品价格持续上涨;公司与腾冲嘉德利珠宝实业达成债务重组协议,增加债务重组收益2856万元(计入营业外收入)。根据过往经验,我们调高公司10年收入为17.1亿元,黄金饰品收入占比依然维持在55%左右;珠宝玉石销售占比45%(约7.7亿元销售),其中原石销售2-3亿元,5-6亿元为镶嵌黄金的翡翠(即成品)。这个符合公司一贯的“质差者先出”的策略。即先卖质量差的原石,因为好的原石不断涨价。所以这个产品结构以及销售策略也导致公司毛利率偏低,前三季度毛利率只有8.77%。公司未来不会改变目前的产品结构。

2、库存增值幅度依然较大

10年三季度末,公司的存货为16.7亿元,其中玉石库存约12亿元;根据季度的收入情况来判断,我们估计年底大概有7-8亿元的玉石库存,4季度应该处理了部分原石和成品。根据我们前期对翡翠的价格观察,2000年到2009年,翡翠平均每年涨价幅度大概18%,而2010年开始,翡翠价格大幅提升,增速在30-50%左右。我们简单按照这个价格走势来判断公司历史以来珠宝玉石库存现在的价值。由于库存和产品销售是动态的变化,我们只能进行静态测算。我们以2006年为基点,当年的珠宝玉石库存为2.05亿元,2007-2009年每年增值18%,2010年增值40%,那目前的价值应该为4.71亿元;其余每年(2007-2009年)增加的珠宝玉石库存也分别按照18%和40%的增值率去计算,2010年以来的库存增加值则简单按照20%增值率去测算,那么公司目前库存的珠宝玉石实际价值为12.78亿元,较账面价值大概增值了59%。

3、缅甸公盘预期价格继续上扬

10年11月29日,缅甸内比都首届珠宝交易会成交额破10亿欧元(缅甸公盘),成交金额创历史新高,公司在交易会上也买了一亿多元的原石,该次公盘总体价格上涨了约30%,中高档翡翠毛料价格较6月份公盘价格大幅上升50-60%,这意味着新一批翡翠玉石成品价格还会上涨。2003年之后,翡翠价格每年上一个台阶,时隔7年,品质上佳原料日益稀缺,但成交额却达到7年前的几十倍;11年3月12日,缅甸珠宝交易会将如期举行,我们预期总体价格依然可能继续上涨30%,中高档原石涨幅会更大,主要还是资金推动以及抗通胀等因素。我们认为公司依然是一个通胀背景下较好的趋势投资品。

4、未来发展模式思考--掌握上游拓展下游我们认为珠宝行业尤其是玉石子行业的价值链应该也符合“微笑曲线”理论,两头的价值最大,也就是说玉石公司应该掌握上游原料市场以及掌握下游渠道。随着原料尤其是高档原料不断稀缺,资源价值凸显,东方金钰此类公司应该更重视掌握原料,10年4月份大股东以7.8元的价格转让1800万股给中信信托,其实也有出于借用中信信托资金优势以更大程度掌握上游资源。大股东目前在云南腾冲还在建原料交易市场,我们认为出于将上市公司做大做强或者股东利益最大化的考虑,大股东应该将此交易市场放在上市公司;另外,公司一直对渠道拓展也相对重视,2009年10月份珠宝展开始就推出全国加盟连锁业务,计划3年达到360家店的规模。目前大概100多家门店。所以后续依然继续拓展门店。

第三季度公司资产负债率高达76%,我们判断,公司如果致力掌握上游拓展下游,则有可能通过股权再融资来解决资金问题。

5、建议和盈利预测我们可以通过佳士得拍卖行的成绩来了解和判断珠宝行业发展趋势。佳士得公布了2010年度全球拍卖总成绩,其全球珠宝销售总额为4.264亿美元,较2009年珠宝销售总额增长56%更打破佳士得于2007年创下的3.95亿美元的年度最高珠宝销售纪录。随着全球通胀时代的来临,我们认为珠宝的抗通胀特质不断会被市场所强化。

考虑到公司和中国黄金的合作以及和上海塔斯的合作将带来收入的提升,我们上调11年盈利预测为0.41元,给予12年业绩为0.71元。维持“推荐”评级,我们认为近期缅甸公盘可能再度成为股价催化剂,公司依然是一个较好的趋势投标的及抗通胀标的。其实公司业绩调节能力很强,具体放多少业绩就看公司是否有动力,公司可以灵活的通过处理库存等方式实现业绩增长。因为大股东股票集中在12年解禁,个人判断12年业绩可能会达到一个高峰。

风险提示业绩调节能力很强;11年5月底部分股权解禁。